“第三步，也是最关键的一步，评估公司持续并购的能力与意愿。”并购驱动型公司的增长飞轮一旦停止转动，游戏就结束了。韩风带领团队分析星河互动的财务状况：尽管营收增长，但经营性现金流并不强劲；为完成收购，公司负债率已升至百分之六十；最新一期财报显示，账面货币资金较年初下降明显。
“当公司资金链开始紧张，无法继续收购新的利润增长点时，会发生什么？”韩风在白板上画出逻辑链，“首先，内生增长能否支撑原有估值？游戏行业产品生命周期有限，老游戏流水自然下滑是常态。其次，一旦市场意识到公司的增长飞轮可能停转，会给多少估值溢价？更重要的是，如果资金压力迫使公司放缓并购节奏，那些依赖未来收购增长预期的商誉价值，将面临怎样的重估压力？”
基于这些分析，韩风团队开始构建风险情景模型。
在乐观情景下，星河互动能持续获得融资或保持强劲现金流，继续以合理价格收购优质工作室，并购飞轮顺利运转。此情景下，现有商誉减值风险较低。
在中性情景下，公司并购节奏放缓，但已收购工作室业绩基本稳定。部分商誉可能面临减值测试压力，但不会引发系统性风险。
在悲观情景下，融资环境变化或公司现金流恶化，并购中断。同时，部分被收购工作室业绩下滑，引发连锁减值。此情景下，四十二亿商誉哪怕只减值百分之三十，也将吞噬公司近两年的全部净利润，并可能导致净资产大幅缩水。
“我们给这三种情景分配概率，”韩风说，“基于我们对游戏行业并购整合难度的理解、对公司财务状况的分析，以及对宏观融资环境的判断。然后，我们对每种情景下的公司价值进行估算。”
测算结果令人警醒：即使在中性情景下，星河互动的合理估值也较当前市值有百分之十五到二十的折价。而在悲观情景下，估值可能腰斩。更重要的是，风险收益比严重不对称——上行空间受限于并购可持续性的质疑，下行空间却被巨额商誉放大。
“这就是商誉雷区的典型特征，”韩风总结道，“在阳光明媚时，商誉是公司扩张雄心的见证，是估值溢价的理由。但一旦天气转阴，它可能率先爆炸，成为业绩和股价的双重杀手。我们排雷的目的，不是预言爆炸何时发生，而是识别出那些埋雷过多、且导火索已经暴露在外的公司。”
会议结束时，李薇问道：“韩总，所以我们的结论是，所有高商誉公司都该回避吗？”
“不是所有，”韩风摇头，“有些公司的商誉是‘实心’的。比如那些收购后真正实现了深度整合、产生强大协同效应的案例。商誉对应的是难以在资产负债表上体现的真实无形资产，如核心技术、深度客户关系、强大品牌等。关键是分辨虚实。”
他关掉投影仪：“对于星河互动，我们的体检报告显示多项预警指标：历史收购承诺兑现率低、协同效应不明显、资金链开始紧张。这种情况下，账上那四十二亿商誉，更像是为了维持增长叙事而不得不背负的包袱，而非坚实资产。我们不会踏入这样的雷区。”
三个月后，星河互动发布季度业绩预告，因三家主要子公司业绩未达预期，拟计提商誉减值准备八点五亿元。当天股价暴跌百分之二十二。
当研究员们讨论这则新闻时，韩风正在窗边看苏州河上的驳船缓缓驶过。“记住这次体检，”他对团队说，“在资本市场上，最危险的往往不是看得见的风险，而是那些被华丽叙事包裹、被会计规则美化、被增长焦虑掩盖的结构性脆弱。商誉雷区里，埋葬了太多对‘增长捷径’的盲目追逐。真正的稳健，来自于对那些需要时间沉淀、无法通过并购速成的内生力量的信仰。”
河水平静地流淌，而市场的潮汐永远在涨落之间，考验着每一位航行者的眼力与定力。